"Газпром": падение цен привело к отрицательному денежному потоку

В пятницу, 29 ноября, Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Выручка сократилась на фоне снижения средней цены реализации газа в дальнее зарубежье (32,3% г./г. до 169,8 долл./тыс. куб. м), а также падения объемов продаж газа в этом направлении (-6,0% г./г. до 53,5 млрд куб. м). Снижение продаж на европейском рынке было частично компенсировано ростом продаж в России и в странах бывшего СССР (+9,3% г./г и +21,5% г./г.), а также увеличением цен в России (+5,7% г./г. до 62,7 долл./тыс. куб. м). В целом совокупный объем продаж газа практически не изменился (+1,1% г./г. до 97,9 млрд куб. м), однако доля наиболее рентабельных поставок на рынки дальнего зарубежья сократилась до 54,6% с 58,8%, что оказало дополнительное давление на показатель EBITDA, который упал на 44,4% г./г. 

Свободный денежный поток остался отрицательным (-166 млрд руб.), главным образом, из-за падения цен на газ в Европе, а также значительного роста капитальных затрат (+25,7% кв./кв. до 436 млрд руб.). В то же время Газпром выплатил 370 млрд руб. дивидендов по итогам 2018 г. Эти расходы были покрыты поступлениями от продаж казначейских акций (+137,7 млрд руб.), новыми заимствованиями в объеме 109 млрд руб., а также частично —  накопленными денежными средствами, которые в сумме сократились до 1,35 трлн руб. В результате чистый долг Газпрома вырос на 19% кв./кв. до 2,5 трлн руб., а долговая нагрузка составила 1,11х Чистый долг/EBITDA. 

На телеконференции менеджмент компании озвучил свои ожидания по поводу итогов 2019 г. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 198 млрд куб. м (202 млрд куб. м в 2018 г.), а средняя цена — сократиться на 18% до 200-205 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.), что ниже предыдущих оценок в 215 долл./тыс. куб. м. Также на телеконференции была объявлена новая дивидендная политика Газпрома, которая подразумевает выход компании на выплату дивидендов в размере 50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО. При этом, по словам менеджмента, данный уровень выплат будет достигнут в 2022 г.

В 2020 г. мы ожидаем увеличения долговой нагрузки компании. Так, по нашим оценкам, операционный денежный поток составит около 2 трлн руб., из которых 1,7-1,8 будет направлено на капитальные вложения. При этом Газпром может увеличить выплату дивидендов по итогам 2019 г. до 435 млрд руб. Для этого у компании есть накопленные средства на балансе в размере 1,35 трлн руб. Также напомним, что в ноябре Газпром продал еще казначейские акции на сумму 188 млрд руб. Однако, скорее всего, для финансирования программы капзатрат Газпром частично будет использовать долговый рынок, так как госкомпании предпочитают сохранять высокий уровень свободных денежных средств из-за санкционных рисков. Кроме того, Газпрому понадобится рефинансировать большую часть краткосрочной задолженности в размере 518 млрд руб.

По нашему мнению, на фоне снижения ключевой долларовой ставки и отсутствия предложения нового долга со стороны крупнейших российских нефтегазовых компаний, долларовые доходности обращающихся не будут расти (то есть кривые доходностей будут ниже или такими же). Это обстоятельство делает привлекательными для инвестирования длинные выпуски GAZPRU 34, GAZPRU 37, ожидаемые 12-месячные текущие доходности составляют 5,9-6% годовых.