Ухудшение аппетита к риску и замедление роста

На прошлой неделе участники рынка акций надеялись, что вспышка коронавируса в Китае окажется кратковременной и не будет иметь сколько-нибудь заметных экономических последствий. Участники рынка долга придерживались более пессимистичной точки зрения. Это нашло отражение в снижении доходностей гособлигаций, что, по сути, означало, что инвесторы в облигации не верят в возможность разворота глобального экономического тренда в сторону более высоких темпов роста, на который последние несколько месяцев рассчитывали инвесторы на рынке акций. Этот сценарий предполагал, что заключение первой фазы торговой сделки между США и Китаем приведет к ускорению роста глобального ВВП, на вероятность чего в том числе указывали данные индексов PMI, в которых в последнее время появились признаки стабилизации экономической активности в ведущих странах.

Теперь же инвесторы в акции, похоже, признают, что участники рынка долга могли быть правы в своей оценке перспектив мировой экономики. По итогам первой после новогодних праздников торговой сессии китайский биржевой индекс CSI300 упал на 7,9%, курс доллара к юаню пробил отметку в 7,00, а доходность 10-летних гособлигаций КНР упала до 3,00%.

Неудивительно, что первой реакций Народного банка Китая на такое развитие событий стало решение о вливании ликвидности на чистую сумму 150 млрд юаней (21,4 млрд долл.). Валовой объем вливания составил 1,2 трлн юаней, но основная часть этой суммы уйдет на рефинансирование подлежащих погашению облигаций. Также китайские власти на 10 бп снизили ставки по операциям репо сроком 7 и 14 дней (до 2,40% и 2,65% соответственно), что выглядит сравнительно умеренным снижением, однако очевидно, что за ним последует дополнительное смягчение денежное-кредитной политики. Это уже второе снижение ставок с ноября прошлого года. Вопрос в том, насколько эффективным окажется такое стимулирование с учетом степени закредитованности экономики страны. Сегодня инвесторы уже не питают иллюзий относительно того, насколько сильно распространение коронавируса подорвало экономику Китая, включая перебои в цепочках поставок, сокращение производства и ослабление спроса. Согласно только что опубликованным данным, в декабре прибыли промышленных предприятий КНР сократились на 6,3% г/г, а цены производителей продолжают снижаться.

На прошлой неделе рынки акций закладывали непродолжительное замедление роста ВВП Китая в первом квартале текущего года, которое должно было оказать ограниченное давление на глобальную экономику. По оценкам S&P Global Ratings, опубликованным в прошлый понедельник, сокращение потребительских расходов в КНР на 10% могло замедлить рост ВВП в 1к20 на 1,2 пп. В своих расчетах инвесторы ориентировались на опыт 2003 г., когда после вспышки атипичной пневмонии на рынках в январе–марте произошел спад, лишь немного превысивший 10%, который затем сменился резким подъемом и восстановлением экономик, особенно заметным в развивающихся странах азиатского региона.

Согласно последним расчетам Goldman Sachs, вследствие эпидемии коронавируса годовой рост ВВП Китая в 2020 г. замедлится на 0,2 пп, что повлечет за собой снижение темпов роста ВВП США в 1к20 на 0,4–0,5 пп, однако к третьему кварталу последний восстановится примерно на 0,4 пп. Чистый негативный эффект для экономики США в целом за 2020 г. оценивается всего в 0,05 пп (и столько же – для еврозоны). Между тем в Японии в период с 24 июля по 9 августа должны пройти летние Олимпийские игры, и если к тому моменту с коронавирусом не будет покончено, экономика Японии может лишиться поддержки, связанной с проведением Олимпиады, а также всего позитивного эффекта от фискального стимулирования, предпринятого в последнее время.

В наших материалах на прошлой неделе мы представили гораздо более осторожный взгляд на развитие ситуации, подчеркнув ее отличие от того, что происходило в 2003 г. Тогда, напомним, рынки акций только начали восстанавливаться после схлопывания "пузыря доткомов" и связанной с ним рецессии. И при двузначных темпах роста экономики КНР, где размер инвестиций в процентном отношении к ВВП достиг 50%, на долю Китая в то время приходилось всего 4% глобального ВВП – против 16% на данный момент. Как пишет газета Financial Times, десять лет назад китайская экономика росла почти на 10% в год. В прошлом году рост составил 6,1%, но при этом база этого роста была на 188% выше, чем десять лет назад. И по многим другим экономическим и финансовым параметрам значение Китая для мировой экономики сейчас гораздо больше, чем тогда.

Все это происходит в не самое подходящее для мировой экономики время. МВФ в своем последнем докладе "Перспективы развития мировой экономики", опубликованном незадолго до начала вспышки коронавируса, пишет о появлении "робких" признаков "медленного" восстановления динамики мировой экономики. Теперь же, судя по реакции рынков, все больше инвесторов ожидают, что восстановление начнется не ранее второго квартала, при этом они понимают, что негативные экономические последствия вспышки коронавируса не ограничатся одним лишь Китаем. Логистические цепочки, как и финансовые и инвестиционные потоки, в мире сегодня взаимосвязаны больше, чем когда-либо. А учитывая, что Китай остается ключевым драйвером роста в мире, можно не сомневаться, что инвесторы начнут дисконтировать и ухудшение перспектив мировой экономики в целом.

Все это происходит на фоне явных признаков перегрева американского рынка акций, где лидирующие позиции занимает сектор высоких технологий. Динамика акций технологических компаний во многом напоминает то, что мы наблюдали в преддверии "кризиса доткомов". Как в США, так и в Китае корпоративный долг в процентном отношении к ВВП находится на исторических максимумах; то же самое относится и к уровню долга в мире в целом. При этом во многих сегментах рынка доходности облигаций держатся ниже нуля (особенно в еврозоне, что является признаком так называемой бесконечной стагнации). Некоторые комментаторы считают, что США и Китаю не удалось переориентировать свою стратегию роста с инфляции стоимости активов на рост прибылей. Периодическое схлопывание "пузырей ликвидности", формирующихся благодаря действиям центробанков, приводит к обвалам на рынках акций (один из недавних примеров – коррекция на рынке Китая в 2015 г.).

ФРС США продолжает наращивать свой баланс, который уже достиг 4,2 трлн долл., а также вливать ликвидность на рынок репо. Согласно последним заявлениям FOMC, вливания ликвидности будут продолжаться как минимум до апреля. Однако в сложившейся ситуации все указывает на то, что их придется продлить. С сентября суммарный объем вливаний ликвидности на рынок репо и покупки краткосрочных казначейских облигаций составил более 500 млрд долл. За это время Федрезерв абсорбировал 88% всех выпущенных Минфином США долговых обязательств, что фактически является монетизацией долга.

Если бы не все эти меры, короткие ставки денежного рынка, конечно, были бы выше. С точки зрения политики ФРС, глобальные негативные последствия коронавируса увеличивают вероятность снижения ставки по федеральным фондам, особенно в случае падения американского рынка акций больше чем на 10%. Согласно представленным в прошлую пятницу данным, в 2019 г. ВВП США вырос на 2,3% (ближайший пересмотр запланирован на 27 февраля). Это соответствует средним темпам роста американской экономики за период с 2012 г.

В 4к19 потребительские расходы, обеспечивающие почти 70% ВВП США, выросли на 1,8% г/г. В то же время импорт, вклад которого в рост ВВП составляет порядка 1,3 пп, в годовом выражении сократился на 8,7%. Государственные расходы выросли на 2,7%. Как отмечает Дэвид Розенберг, без учета чистого экспорта и расходов госсектора, годовой рост реального ВВП США составил всего 0,2%, что в целом говорит об уязвимости американской экономики. Кроме того, расходы бизнеса в 4к19 сократились на 1,5% г/г. Таким образом, сокращение продолжалось три квартала подряд. Последний раз такая ситуация наблюдалась во время Великой рецессии.