"Газпром нефть": инвестиции и дивиденды повышают долговую нагрузку

Падение цен на мазут и снижение объемов отрицательно повлияли на финансовые результаты

Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала относительно слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. Выручка упала на 6% кв./кв. на фоне снижения добычи на 6% кв./кв. до 12 млн т и сокращения переработки нефти также на 6% до 10,4 млн т. Объемы добычи были снижены для достижения квоты в рамках сделки ОПЕК+, так как в 3 кв. компания существенно превышала лимиты. Падение переработки, в свою очередь, связано с плановыми ремонтами на Омском и Московском НПЗ. Цены на нефть практически не изменились в квартальном выражении (Urals —0,8% кв./кв. в рублях). При этом существенно упали цены на мазут в ожидании падения спроса на высокосернистое топливо ввиду вступления в силу новых правил Международной морской организации (IMO) с 2020 г., ограничивающих использование судового топлива с содержанием серы выше 0,5%. В результате резко снизилась рентабельность экспорта высокосернистых нефтепродуктов. Уменьшение объемов и цен привело к падению EBITDA на 17% кв./кв. На чистую прибыль дополнительное давление оказал рост эффективной налоговой ставки и прочих расходов. Мы полагаем, что в 2020 г. рентабельность компании восстановится, так как эффект нового правила IMO будет не столь значительным в среднем по году.

Свободный денежный поток оказался отрицательным на фоне резкого роста капвложений

Несмотря на существенное падение EBITDA, операционный денежный поток Газпром нефти снизился незначительно (-5% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от изменений в оборотном капитале (25,7 млрд руб.), а также дивидендам, полученным от совместных предприятий, в размере 15,5 млрд руб. Однако капзатраты выросли на 23% кв./кв. на фоне сезонного роста и авансирования будущих расходов по капвложениям на сумму 30,7 млрд руб., в результате чего свободный денежный поток ожидаемо оказался отрицательным.

Компания выплатила дивиденды на 86 млрд руб., что привело к росту чистого долга

В итоге компании пришлось использовать накопленные денежные средства (снизились на 96,3 млрд руб. до 222,3 млрд руб.) для выплаты дивидендов в объеме 86 млрд руб. (в т.ч. неконтролирующим акционерам) и погашения обязательств по аренде на сумму 3 млрд руб. Вдобавок был отражен дополнительный отток 13,8 млрд руб. в качестве прочих денежных расходов по инвестиционной деятельности. Газпром нефть также получила более 5 млрд руб. в виде начисленных процентов и погашения части ранее выданных займов. В результате чистый долг (с учетом краткосрочных депозитов) вырос до 493 млрд руб. При этом долговая нагрузка в целом осталась низкой на уровне 0,78х Чистый долг/EBITDA LTM.

Мы не ожидаем снижения долговой нагрузки в ближайшее время

По нашим оценкам, при восстановлении цен на нефть до уровня 2019 г. операционный денежный поток Газпром нефти в 2020 г. может превысить 600 млрд руб. При этом, на телеконференции менеджмент компании подтвердил, что в этом году она сохранит высокий уровень капитальных вложений (более 400 млрд руб.). Помимо этого, компания увеличивает выплаты дивидендов до 50% от чистой прибыли по МСФО, которые в результате могут превысить 200 млрд руб. по итогам 2020 г. При сохранении текущих цен на нефть и курса рубля долговая нагрузка может приблизиться к уровню 1х Чистый долг/EBITDA (если не будут корректироваться планы по капвложениям).

Краткосрочная задолженность незначительна и может быть погашена из собственных средств, однако, как мы полагаем, для восстановления подушки ликвидности, которая заметно снизилась в 4кв. из-за выплаты дивидендов, она будет рефинансирована. В этих же целях часть капвложений, вероятно, будет осуществлена за счет дополнительного долга.

Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что ниже 12- месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1-го эшелона. Нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).