Долговой рынок предупреждает

За последние дни рыночные ожидания относительно экономических последствий коронавируса заметно изменились к худшему. До недавнего времени участники рынка акций полагали, что ситуация будет развиваться в рамках сценария, знакомого им по вспышке атипичной пневмонии 2003 г. Тот эпизод начался в январе 2003 г., а к марту все уже, по сути, было закончено. За это время рынки акций скорректировались примерно на 12%, после чего развернулись вверх и довольно быстро отыграли все потери. Летом того же года началось активное восстановление азиатских экономик. Получалось, что все, что требовалось от инвесторов, – это «покупать на низах» и ждать V-образного восстановления. Но сейчас все выглядит иначе. Несмотря на карантин, коронавирус уже вышел за пределы Китая, а китайская экономика в лучшем случае работает вполовину своих возможностей. Есть риск, что вместо ограниченной локальной эпидемии мы в итоге получим глобальную пандемию. Хотя все мы, конечно, надеемся, что этого не произойдет.

В отличие от участников рынка акций, долговые инвесторы обычно придерживаются более осторожного взгляда, и, как показывает опыт, чаще всего он оказывается правильным. Мы уже отмечали существенное расхождение между поведением рынков акций и той картиной, которую рисует экономическая статистика. В то время как доходности гособлигаций продолжали снижаться, для участников рынка акций риск глобальной рецессии как будто не существовал вовсе. Но сейчас реальность, кажется, начинает брать свое. Доходность 10-летних UST опустилась до рекордно низкой отметки, а их реальная доходность уже ниже нуля. Учитывая, что на протяжении последнего десятилетия Китай обеспечивал треть роста всей мировой экономики, а его доля в мировом ВВП сейчас гораздо больше, чем в 2003 г., очевидно, что перспективы мировой экономики зависят от происходящего в Китае в огромной степени. До последнего времени большинство экономистов полагало, что экономические последствия коронавируса не выйдут за пределы первого квартала, оценивая негативный эффект максимум в 0,5 пп роста ВВП. Далее должно было последовать быстрое восстановление.

Однако сейчас они спешно – и существенно – пересматривают свои прогнозы по ВВП Китая. Про V-образное восстановление, видимо, можно забыть; скорее всего, в обозримом будущем, используя экономический эвфемизм, нас ждет L-образное восстановление (иными словами – его отсутствие). Рост ВВП Китая в этом году может составить 3% или даже меньше, что в его случае можно считать «жесткой посадкой».

В эту субботу в стране будут опубликованы очередные индексы PMI и, как ожидается, они окажутся слабыми. Можно предположить, что центробанк страны продолжит снижать ставки и нормативы банковских резервов, а также предпринимать другие шаги, направленные на поддержку малого бизнеса, крайне чувствительного к нарушению денежных потоков. 

По некоторым оценкам, предприятия малого и среднего бизнеса обеспечивают около 65% ВВП и 80% занятости Китая. Как отмечает Саймон Хант, малый бизнес в КНР традиционно страдает от недокапитализации, и многие компании рискуют обанкротиться, если на полтора–два месяца останутся без денежных потоков. По мнению Ханта, такая судьба уже могла постичь примерно 13% компаний. Чтобы сохранить какой-то объем средств – и независимо от кредитов, предоставляемых властями, – малый бизнес сократил 20% штата, при этом оставшимся работникам угрожает снижение зарплат на 30%. По последним оценкам, из 280 млн сельских жителей, работающих в городах, к настоящему моменту только 90 млн вернулись на свои рабочие места. Как следствие, процесс восстановления производства будет медленным. Сокращение потребительских расходов в стране вследствие вспышки коронавируса оценивается примерно в 3% ВВП. Для мировой экономики последствия эпидемии уже выразились в снижении объема туризма, сокращении грузоперевозок и резком снижении продаж автомобилей. Если плюс ко всему этому произойдет «жесткая посадка» экономики КНР, то глобальной экономике также угрожает резкий спад.

Перебои в работе цепочек поставок ощущаются и в других странах, таких как Германия и Южная Корея, имеющих тесные экспортные связи с Китаем. Между тем нарушение глобальных цепочек поставок может подстегнуть процесс деглобализации. То, что раньше выступало источником поддержки экспорта капитальных товаров и автомобилей в случае Германии, высоких технологий в случае Кореи или сырья – для Австралии, теперь, вследствие их сильной зависимости от положения дел в Китае, оборачивается для этих стран негативными последствиями. Никаких признаков восстановления роста экспорта из стран Азии или Германии пока не наблюдается. По сути, экономика Германии уже находится в состоянии рецессии, а отсюда прямой путь к общей рецессии еврозоны. В данный момент вся кривая доходности немецких гособлигаций уже находится в отрицательной зоне, а количество долговых рынков еврозоны, где доходность 2-летних гособлигаций опустилась ниже нуля, достигло 18. Долгосрочные инфляционные ожидания в еврозоне опустились до уровня чуть выше 1%. Последняя статистика мировой торговли указывает на сохранение негативного тренда, усугубляющего риск глобальной рецессии.

ВВП Японии в 4к19 снизился после ошибочного, как оказалось, повышения налога на потребление. Банк Кореи, скорее всего, снизит процентные ставки по итогам завтрашнего заседания, в то время как власти Гонконга предпринимают меры фискального стимулирования экономики, в результате которых дефицит бюджета страны в процентном отношении к ВВП может подняться до 10-летнего максимума.

В такой ситуации в падении рынков акций на 20% не было бы ничего удивительного. Особенно в случае рынка США, оценки которого выглядят неоправданно высокими в условиях сокращения прибылей. США отнюдь не застрахованы ни от распространения коронавируса, ни от негативных экономических последствий. Американская экономика замедляется с середины 2018 г.: рост реального ВВП США в настоящий момент, исходя из опубликованных в прошлую пятницу данных индексов PMI за февраль, составляет лишь 0,6%, тогда как «скоростью сваливания» обычно считается уровень около 1%. Главными рисками в ближайшей перспективе являются резкое падение фондовых рынков и наступление рецессии в мировой экономике. Инвесторы начинают опасаться, что снижение стоимости золота, доллара и других «защитных» активов могут свидетельствовать о срабатывании марджин-коллов у инвесторов с чрезмерной долговой нагрузкой (в основном хедж-фондов), которые не угадали с направлением при открытии длинных позиций в акциях.

Рынки вполне объяснимо склоняются к мнению, что Федрезерв может смягчить монетарную политику одновременно с другими центробанками, хотя последние во многих случаях (например, ЕЦБ и Банк Японии) уже практически исчерпали возможности для стимулирования экономического роста. В преддверии следующего заседания FOMC, намеченного на 17–18 марта, неизбежно возникнут предположения о намерении регулятора снизить ставку по федеральным фондам на 50 бп и повысить объемы покупки активов. Член совета управляющих ФРС Лаэл Брейнард на прошлой неделе заявила о вероятности возвращения к практике «контроля кривой доходности» (Федрезерв имел такой опыт в 1940-х гг., а в настоящий момент этот инструмент использует Банк Японии). Дональду Трампу остается надеяться, что до предстоящих в ноябре президентских выборов экономика и рынки акций останутся в хорошей форме и не уменьшат его шансы на переизбрание.

Монетаристы могут справедливо заметить, что у центробанков всегда есть хотя бы одна мера стимулирования роста (к ЕЦБ это не относится) – просто «печатать деньги». В случае Федрезерва наиболее вероятно возобновление программы количественного смягчения (это будет уже ее четвертый этап). Центробанк США c сентября прошлого года выкупает около 90% всего объема выпуска казначейских облигаций. Между тем нет никаких гарантий, что очередной раунд количественного смягчения или дальнейшее снижение процентных ставок помогут вернуть экономику на траекторию роста. В ожидании более низких ставок потребители откладывают расходы, а компании переносят капитальные затраты на будущие периоды. Количественное смягчение лишь усиливает риски монетизации долга и увеличивает имущественное неравенство (проигрывают те, кто не владеет финансовыми активами, в частности акциями).

Сокращение предложения безрисковых активов, таких как казначейские облигации США, из-за наращивания объема выкупа в рамках программы количественного смягчения может в итоге привести к подорожанию доллара. Чрезмерное укрепление американской валюты было бы нецелесообразным, поскольку в таком сценарии ухудшаются финансовые условия по всему миру (из-за «дефицита долларов»), что ведет и к ухудшению перспектив восстановления мировой экономики. При сильном долларе еще больше снижаются долгосрочные инфляционные ожидания. Регуляторам ведущих экономически развитых стран предстоит непростая задача – не допустить одновременного укрепления доллара, замедления мировой экономики и падения рынков акций.