"Лукойл": падение цен отразится не на долговой нагрузке, а на дивидендах

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка снизилась на 2% кв./кв. главным образом из-за плановых ремонтных работ на Нижегородском и Волгоградском НПЗ. Так, объем переработки нефти сократился на 6,1% кв./кв. до 18,8 млн т, что привело к падению продаж нефтепродуктов на 4,8% кв./кв. до 29,5 млн т. При этом цены на нефть практически не изменились (Urals —0,8% кв./кв. в рублевом выражении), и снижение переработки было частично компенсировано ростом продаж сырой нефти на 4,1% кв./кв. до 23,3 млн т. Тем не менее, показатель EBITDA значительно сократился (-15% кв./кв.) из-за убытка по хеджевым операциям и сезонному росту ряда расходов. Так, ЛУКОЙЛ получил убыток в 28,4 млрд руб. от операций хеджирования по сравнению с прибылью в 11,4 млрд руб. кварталом ранее. Транспортные расходы выросли на 10,2% кв./кв. до 74,2 млрд руб., коммерческие расходы прибавили 16,1% кв./кв. до 53 млрд руб. и существенно выросли затраты на геологоразведку с 0,7 млрд руб. в 3 кв. до 7,2 млрд руб. Чистая прибыль сократилась еще сильнее — на 37% кв./кв. из-за убытка от обесценения активов в сегменте «Разведка и добыча» в размере 21,4 млрд руб., а также в результате увеличения эффективной налоговой ставки с 15,8% до 20,3%.

Несмотря на существенное снижение EBITDA, операционный денежный поток ЛУКОЙЛа вырос на 1% кв./кв. до 320,7 млрд руб. благодаря положительному эффекту от изменений в оборотном капитале в размере 45 млрд руб. Но в то же время выросли и капитальные вложения на 31% кв./кв. до 142,5 млрд руб. из-за сезонного эффекта и роста инвестиций в лицензии с 58 млн руб. в 3 кв. до 6,6 млрд руб. В результате свободный денежный поток сократился на 15% кв./кв. до 178,2 млрд руб.  Помимо этого, в 4 кв. ЛУКОЙЛ также получил 1,8 млрд руб. от реализации основных средств и финансовых активов. 

Свободные средства компания направила по большей части кредиторам в виде процентов (14,8 млрд руб.) и выплаты краткосрочного и долгосрочного долга (на 2,4 млрд руб. и 62,2 млрд руб., соответственно). Также компания потратила 17 млрд руб. на инвестиции в нефтегазовые проекты в ОАЭ и других странах. Несмотря на дополнительные инвестиции, чистый долг ЛУКОЙЛа значительно снизился — до 37,2 млрд руб., а долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) упала до нуля.

В целом по итогам 2019 г. свободный денежный поток составил 693 млрд руб., большая часть которого направлена акционерам. Так, ЛУКОЙЛ уже выкупил собственные акции на сумму 244 млрд руб., а в виде дивидендов в сумме за 2019 г. будет выплачено 375 млрд руб. Учитывая новую дивидендную политику, которая предполагает распределение 100% свободного денежного потока (с учетом корректировок на лизинг и проценты) акционерам, мы не ожидаем формирования чистой денежной позиции компании. Тем не менее, мы полагаем, что даже после падения цен на нефть в результате развала сделки ОПЕК+ компания сможет самостоятельно финансировать свои капитальные вложения (450-550 млрд руб.), а снижение операционного денежного поток отразится на падении дивидендных выплат и не повлияет на долговую нагрузку.

Обесценение нефти повлекло за собой некоторую переоценку суверенного кредитного риска РФ (так, с начала марта спред Russia 35 к кривой UST расширился на 30 б.п.), при этом спреды корпоративных бумаг РФ к суверенной кривой РФ также расширились (GAZPRU 34 – Russia 35 расширился на 10 б.п.). Бонды LUKOIL 26 потеряли всего 3 п.п. (+46 б.п. по доходности), однако они по-прежнему выглядят дорого в сравнении с бондами других эмитентов (например, Газпрома). В целом коррекция выглядит очень умеренной, поскольку РФ и нефтегазовый сектор имеют низкую долговую нагрузку даже с учетом новой ценовой реальности на рынке нефти. Мы позитивно смотрим на долларовые евробонды качественных российских эмитентов.