"Магнит": сильная динамика продаж и улучшение рентабельности пока не сказались на долговой нагрузке

Вчера Магнит (BB/-/-) опубликовал позитивные неаудированные финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. Выручка выросла на 18,5% г./г. благодаря росту сопоставимых продаж на 7,8% (с поправкой на эффект високосного года) и росту торговой площади на 8,3% г./г. Хотя продажам оказал поддержку ажиотажный спрос во второй половине марта, они демонстрировали рост в течение всего квартала, ускорившись с 12,0% г./г. в январе до 21,0% г./г. в марте. При этом повышение выручки в январе и феврале происходило в основном за счет увеличения потока покупателей от других игроков и увеличения частоты посещений, т.е. роста трафика, тогда как в марте увеличилась роль среднего чека. Это может свидетельствовать о том, что обновленное ценностное предложение магазинов компании находит отклик у покупателей. В первые 23 дня апреля Магнит наблюдает рост сопоставимых продаж выше уровня 1 кв. 2020 г., что свидетельствует о продолжении позитивного тренда. В течение квартала было открыто 145 магазинов у дома и 176 магазинов дрогери, (закрыто 173 магазина у дома, один супермаркет и 12 магазинов дрогери). Закрытия проводились в соответствии с ранее озвученными планами компании по повышению эффективности.

Валовая рентабельность снизилась до 22,7% с 23,4% в 1 кв. 2019 г. из-за сокращения торговой маржи и негативного эффекта от развития программы лояльности, что было частично компенсировано улучшением коммерческих условий, снижением потерь и транспортных расходов, положительным влиянием ассортиментной матрицы, повышением доли более рентабельного формата дрогери в общей выручке компании, а также ростом рентабельности промо-мероприятий. Магнит продолжает видеть возможности для увеличения валовой рентабельности за счет снижения потерь и транспортных расходов.

Несмотря на уменьшение валовой маржи, рентабельность по EBITDA увеличилась г./г. до 6,0% с 5,9% благодаря снижению коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как процента от выручки с 22,0% до 20,6%. Это стало возможным благодаря положительному эффекту операционного рычага, т.к. продажи Магнита на кв. м выросли г./г. впервые с 2015 г., а также работе компании над увеличением эффективности. В частности, сокращение доли расходов на персонал от выручки было достигнуто за счет автоматизации бизнес-процессов, расходов на аренду – через улучшение ее условий, расходов на маркетинг и рекламу – благодаря использованию более эффективных методов проведения промо-кампаний. Дополнительные расходы, понесенные Магнитом из-за коронавируса, составили около 1 млрд руб. и включали в себя закупку индивидуальных средств защиты, увеличение числа мероприятий по уборке и дезинфекции помещений, а также дополнительные расходы на персонал и логистику. Компания ведет переговоры с рядом арендодателей с целью дальнейшего снижения арендных платежей. Также Магнит ожидает сокращения коммерческих, общехозяйственных и административных расходов благодаря внедрению IT-решений SAP в течение ближайших двух-трех лет. По нашим оценкам, EBITDA Магнита в 2020 г. составит 93,6 млрд руб., что соответствует рентабельности 6,3%.

Рентабельность чистой прибыли выросла до 1,1% с 1,0% в 1 кв. 2019 г. Помимо ранее озвученных факторов на ее динамику оказало положительное влияние снижение средневзвешенной стоимости долга до 6,8%, из-за чего чистые финансовые расходы как процент от выручки сократились с 1,1% до 1,0%. В то же время обесценение рубля привело к тому, что компания понесла убыток по курсовым разницам из-за прямого импорта в размере 1,8 млрд руб.

Магнит объявил о намерении сократить количество открытий и реноваций магазинов в 2020 г. из-за ограничений, связанных с коронавирусом. При этом из-за высокой неопределенности компания пока не представила обновленного прогноза. Как следствие, может быть сокращен объем капитальных затрат, что создаст дополнительные возможности для снижения долговой нагрузки компании. По нашим прогнозам, капитальные затраты Магнита в 2020 г. составят 59,1 млрд руб. (текущий прогноз компании 60-65 млрд руб.), из которых порядка 45% будет направлено на открытие и реновацию магазинов.

Общий долг Магнита за квартал увеличился на 34,7 млрд руб. и достиг 218,9 млрд руб. из-за привлечения займов по более низким ставкам для рефинансирования в будущих периодах. В частности, 5 марта были размещены биржевые облигации на сумму 15 млрд руб. с процентной ставкой 6,2% годовых и сроком обращения три года. Чистый долг компании вырос на 16,9 млрд руб. и составил 192,2 млрд руб. Увеличение чистого долга было вызвано выплатой дивидендов за 9М 2019 г. в размере 15 млрд руб. в январе 2020 г., необходимостью увеличения запасов в связи с возросшим спросом и сезонностью. В результате показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,2х по сравнению с 2,1х на конец 2019 г. По нашим прогнозам, без учета возможного снижения числа открытий и реноваций магазинов чистый долг компании на конец 2020 г. составит 189,1 млрд руб., что соответствует долговой нагрузке 2,0х Чистый долг/EBITDA. Принимая во внимание, что результаты 1 кв. 2020 г. оказались лучше наших ожиданий, и фактические капитальные затраты, вероятно, окажутся ниже наших прогнозов, можно ожидать долговую нагрузку на конец 2020 г. даже ниже этого уровня.

Рынок рублевых облигаций почти полностью восстановился от понесенных в середине марта ценовых потерь (за исключением облигаций компаний, находящихся за пределами 1-го эшелона, где спреды остаются расширенными из-за возросшего кредитного риска). Размещенный в начале марта 3-летний выпуск Магнит, БО-002Р-01 котируется на 0,6 п.п. ниже номинала с YTM 6,53%, что соответствует премии 116 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения — до мартовской распродажи премия выпусков эмитента к ОФЗ составляла 70 б.п. Учитывая значительный потенциал для снижения ключевой ставки в этом году, корпоративные выпуски качественных эмитентов (к которым мы относим и Магнит) представляют некоторый  интерес для покупки. По нашему мнению, также стоит обратить внимание на выпуск ОКей Б1Р3 с YTM 9,58%: сейчас премия к ОФЗ на 200 б.п. шире, чем была до марта (в 2020 г. у компании почти нет долга к погашению, но в целом долговая нагрузка повышенная – 3,7х EBITDA). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включают запрет на деятельность продовольственных точек продаж).