От проблем с ликвидностью к неплатежеспособности

В ходе нынешнего кризиса ведущие центробанки, и в первую очередь американский Федрезерв, предприняли ряд шагов по предотвращению потенциальных проблем с ликвидностью, ориентируясь прежде всего на проблемы на денежном рынке и рынке репо, имевшие место в период кризиса 2007–2009 гг. Простым понижением официальных процентных ставок ограничится не получится: регуляторам важно обеспечить такой уровень ликвидность, который гарантировал бы эффективное функционирование финансовой системы. Первые признаки дефицита долларовой ликвидности на рынке репо появились в сентябре прошлого года, когда ставка однодневного репо подскочила до 10%, создав угрозу того, что Федрезерв утратит контроль над короткими процентными ставками денежного рынка. С целью устранения этой угрозы Федрезерв увеличил предложение ликвидности в рамках операций репо, а также смягчил ограничения в отношении свободных резервов банков, увеличив объем покупки казначейских облигаций. В итоге размер баланса ФРС начал стремительно расти и теперь, после официального запуска в марте этого года программы количественного смягчения, достиг 6,7 трлн долл.

Банк международных расчетов (БМР), который часто называют «центробанком центробанков», только что представил свою оценку проблем с фондированием, а также того, как проблемы на денежном рынке США, возникшие в марте–апреле, отразились на ситуации на мировых рынках. Неамериканские банки лишились значительной части финансирования, поступавшего из фондов денежного рынка, и были вынуждены привлекать заимствования на более короткий срок. В  условиях резкого ослабления аппетита к риску и избавления инвесторов от накопленных долговых обязательств основным предметом спроса стали наличные деньги. Крупные фонды денежного рынка столкнулись с масштабным оттоком инвестиций: по оценкам БМР, к концу марта из этих фондов было выведено порядка 200 млрд долл., или около 20% всех активов в управлении. Это спровоцировало рост спроса на защитные активы, такие как государственные облигации и фонды денежного рынка, инвестирующие в государственные инструменты с низким уровнем риска, что повлекло за собой рост индикаторов стоимости банковского фондирования, таких как спред Libor-OIS.

Одним из ключевых катализаторов этого процесса стал стресс на рынках коммерческих бумаг и депозитных сертификатов – долговых инструментов, выпускаемых банками для привлечения фондирования от небанковских организаций, таких как фонды денежного рынка.

Особенно от возможности использовать этот источник фондирования для финансирования своих долларовых активов зависят неамериканские банки, не имеющие доступа к застрахованным розничным долларовым вкладам. Это привело к тому, что на начальном этапе кризиса снижение объемов и уменьшение дюрации данного вида фондирования оказало сильное давление на неамериканские банки, после того как крупные фонды денежного рынка, столкнувшиеся со значительным оттоком средств, начали сокращать объемы покупки коммерческих бумаг и депозитных сертификатов. Возникшие из-за этого проблемы перекинулись и на другие глобальные рынки, что спровоцировало всплеск волатильности на «офшорных» рынках долларового фондирования. 15 и 19 марта Федрезерв расширил действие своих валютных своп-линий, что позволило существенно ослабить серьезность проблем с фондированием. Благодаря этому, а также избытку ликвидности ставки Libor в данный момент активно снижаются.

Сегодня состоится выступление главы ФРС Джерома Пауэлла. Один из главных вопросов, интересующих инвесторов, – пойдет ли ФРС на официальное введение отрицательных ставок. На прошлой неделе рынок фьючерсов на ставку по федеральным фондам начал закладывать возможность такого шага в этом году; ставки репо и доходности самых коротких UST в течение недели также периодически опускались в отрицательную зону. Отрицательные ставки означают, что кредиторы платят заемщикам за то, чтобы те брали у них взаймы (хотя на рынке репо кредитор действительно может быть заинтересован в этом, если ценные бумаги, которые он получает в обеспечение кредита, позволяют ему выполнить обязательство по поставке). В последнее время много говорилось об опасности возникновения дефицита залоговых активов в связи с покупкой Федрезервом казначейских облигаций США в рамках реализуемой им программы количественного смягчения.

Вчера некоторые члены ФРС высказались против отрицательных процентных ставок, хотя ранее президент Трамп в Твиттере отзывался об этой идее положительно. Введение отрицательных процентных ставок может привести к существенным проблемам, учитывая роль фондов денежного рынка в обеспечении правильного функционирования последнего. В еврозоне и Японии отрицательные процентные ставки практически никак не помогли оживить экономику и оздоровить банковскую систему. Отрицательные ставки подрывают сберегательную и инвестиционную активность, нанося ущерб долгосрочному росту производительности и инвестиций. В первом квартале текущего года бизнес-инвестиции во Франции и Испании приблизились или упали до рекордного минимума, а банковское кредитование в еврозоне в целом уже находится на своих минимумах. 

Между тем для ФРС сейчас более важной является проблема обеспечения того, чтобы увеличение дефицита бюджета (который в начале текущего кризиса составлял 5% ВВП и, как предполагается, может удвоиться), повышение объема заимствований Минфина (4,4 трлн долл. в этом финансовом году) и рост федерального долга в процентном отношении к ВВП выше 100% не оказали существенного влияния на доходности долгосрочных облигаций. Эта проблема актуальна для всех ведущих экономик, учитывая влияние рецессии и принятых мер фискального стимулирования на состояние их бюджетов (по данным Goldman Sachs, объем принятых разными странами мер фискального стимулирования достигает 6,3% мирового ВВП, что почти в три раза больше, чем во время предыдущего мирового финансового кризиса). Индия только что объявила о реализации программы фискального стимулирования объемом 266 млрд долл. Дополнительные фискальные меры, как считают многие, могут анонсировать и США.

В принципе, все эти меры могут приводить к значительному повышению доходностей гособлигаций. Япония – классический пример того, как высокое соотношение госдолга и ВВП (250%) может сосуществовать с очень низкими уровнями доходности облигаций (правда, доля вложений нерезидентов в них также невелика). В США, напротив, доля иностранных инвесторов на рынке казначейских облигаций составляет порядка 40% (крупнейшие официальные держатели – Китай и Япония). В настоящий момент потребительская инфляция в США снижается, что дает Минфину пространство для маневра. Федрезерв между тем вошел в число крупнейших покупателей казначейских обязательств и вполне может компенсировать сокращение вложений в эти бумаги со стороны Китая или Японии. Федрезерв и другие центробанки (пожалуй, кроме ЕЦБ) находятся на пути к монетизации долга. Американский регулятор с большей вероятностью последует примеру Банка Японии и начнет контролировать кривую доходности. Короткие процентные ставки останутся на низком уровне еще долго. Реальный риск в более долгосрочной перспективе связан с тем, что инфляция в США значительно ускорится и превысит установленное Федрезервом целевое значение, а программа количественного смягчения между тем будет лишь восполнять связанное с кризисом падение мирового спроса.

Наращивание и без того рекордно высокого долга едва ли можно назвать правильным решением долгосрочных проблем экономического роста, сбережений и инвестиций. Проблемы с ликвидностью могут легко превратиться в проблемы с платежеспособностью. Moody’s уже предупреждает о повышении уровня просроченной задолженности: по оценке агентства, показатель дефолтов компаний по своим долговым обязательствам в мире достиг 4-летнего максимума. Корпоративный долг находится на рекордно высокой отметке относительно ВВП как в США, так и в Китае, при этом в условиях рецессии обострилась проблема избыточной долговой нагрузки во многих отраслях экономики. Чтобы смягчить возникшее напряжение, Федрезерв вчера начал покупки бумаг ETF-фондов, вкладывающих в корпоративные облигации. Вынужденное сокращение долговой нагрузки усугубляет и без того не самые радужные экономические перспективы и повышает вероятность прямого вмешательства государства путем покупки акций компаний.