Рыночный оптимизм

После сильных потерь, понесенных на прошлой неделе, вчера индекс S&P 500 вырос более чем на 3%. Диапазон 2650–2720 пунктов, на который мы указывали ранее как на важный уровень поддержки на данном этапе, по-прежнему не взят, несмотря на все разговоры о том, что ралли на медвежьем рынке – это лишь временное явление и вероятность ретеста минимумов 23 марта весьма велика. В последнее время в интернете можно встретить множество картинок, на которых текущий график S&P 500 наложен на графики движений рынка в 1929–1932, 1987 или 2007–2008 гг. Не далее как на прошлой неделе Goldman Sachs указал на вероятность того, что в течение ближайших трех месяцев индекс S&P 500 может опуститься до 2300 пунктов. Многие тяжеловесы Уолл-стрит, ссылаясь на завышенные оценки американского рынка акций, также говорят о возможности значительной коррекции.

Однако на этот раз все как будто действительно выглядит по-другому. Даже несмотря на то что экономическая ситуация в мире, мягко говоря, оставляет желать лучшего. Например, авторы последнего доклада организации Всемирного экономического форума пишут о том, что впереди нас ждет затяжная глобальная экономическая рецессия, которая будет сопровождаться устойчиво высокими уровнями безработицы и долга (госдолг в ведущих экономически развитых странах прогнозируется на уровне более 120% ВВП). По последним оценкам рейтингового агентства Fitch, мировой ВВП в нынешнем году сократится на 3,2%. В качестве положительного момента следует отметить появление первых, пока еще довольно робких признаков восстановления экономической активности в Китае, а также рост цен на нефть и железную руду на фоне улучшения динамики промышленного производства. В четверг будут опубликованы первые индексы PMI еврозоны за май, которые, как ожидается, будут лучше апрельских. В воскресенье глава ФРС Джером Пауэлл предупредил рынки о том, что экономика США может не восстановиться до 2021 г., однако это вполне могло быть попыткой подтолкнуть Конгресс к принятию дополнительных мер фискального стимулирования экономики помимо тех 3 млрд долл., расходование которых уже было законодательно утверждено. Сегодня Пауэлл и министр финансов США Стивен Мнучин выступят перед Банковским комитетом Сената (в 10:00 по Нью-Йорку). В речи Пауэлла (ее текст уже известен) вновь говорится о том, что Федрезерв использует для поддержания экономики все доступные ему инструменты.

Между тем инвесторы на рынках акций позитивно реагируют на постепенное снятие карантинных ограничений, сообщения об успешных испытаниях вакцины, разработанной американской компанией Moderna, и вчерашние комментарии председателя КНР Си Цзиньпина о необходимости сохранения открытых цепочек поставок. Позитивные настроения инвесторов подкрепляются и беспрецедентными мерами монетарного и фискального стимулирования, принимаемыми ведущими экономиками. Рынки также весьма позитивно отреагировали на сообщения о том, что Германия и Франция предложили создать фонд восстановления экономики ЕС размером 500 млрд евро, что значительно больше фонда на 200 млрд евро, который в прошлом месяце предложила создать Еврокомиссия (его обновленные параметры должны быть обнародованы 27 мая).

План восстановления должен быть одобрен каждой из 27 стран ЕС и Европейским парламентом. Согласно плану, средства предлагается предоставлять не в виде кредитов, а в виде грантов. Однако ряд стран уже высказывает обеспокоенность относительно источников его финансирования, даже несмотря на то что его прямой фискальный эффект представляется весьма умеренным. В отличие от европейского плана, объем фискального стимулирования в США составляет порядка 10% ВВП страны, в то время как на глобальном уровне масштаб аналогичных мер достигает 6,3% мирового ВВП.

Большинство крупнейших центробанков исчерпали возможности снижения процентных ставок. Котировки фьючерсов на ставку по федеральным фондам отражают вероятность установления отрицательных ставок в начале 2021 г., хотя сам Федрезерв уверяет, что не рассматривает этот сценарий. Как пишут СМИ, даже Банк Англии не исключает возможности использования такого инструмента, как отрицательные процентные ставки. Многие экономисты опасаются, что отрицательные ставки окажут давление на сбережения и тем самым негативно скажутся на будущих инвестициях. При отрицательных ставках снижается прибыльность банковского сектора, что лишает банки стимула наращивать кредитование, тем самым сдерживая рост экономической активности. Помимо этого, подпитывая устойчивые дефляционные ожидания, отрицательные процентные ставки могут создавать дефляционный эффект. Отказаться от отрицательных процентных ставок потом весьма непросто, о чем свидетельствует опыт Банка Японии и ЕЦБ. При отрицательных ставках становится выгодно накапливать наличные денежные средства (они имеют нулевую номинальную доходность), а это снижает эффективность денежно-кредитной политики.    

Для финансовых рынков ключевой вопрос на будущее касается увеличения размера госдолга в связи с рецессией и расходами на борьбу с пандемией. В частности, Минфин США из-за растущего дефицита бюджета, который в этом году вполне может достичь 20% ВВП, в ближайшие три недели резко увеличит объем заимствований. В свою очередь Федрезерву придется вновь начать наращивать покупки казначейских облигаций после периода более умеренных еженедельных покупок.

На самом деле Федрезерв и раньше покупал львиную долю выпускаемых UST и продолжит это делать дальше. Пока что влияние действий ФРС на доходность 10-летних облигаций было минимальным, хотя наклон кривой UST незначительно вырос. В настоящее время 10-летние UST торгуются с доходностью около 0,70%, однако низкий уровень доходностей гособлигаций еврозоны (-0,45% в случае 10-летних Bunds) и Японии (0,00% для аналогичных JGB) выступает своеобразным «якорем» для рынков суверенных облигаций в целом.

Более выраженную реакцию демонстрирует золото, которое продолжает расти в цене на опасениях некоторых инвесторов по поводу того, что дальнейшее расширение баланса Федрезерва в условиях роста «двойного дефицита» бюджета США приведет к обесценению доллара. Значимость цены золота и курса доллара в качестве рыночных индикаторов не следует недооценивать даже в условиях, когда рыночные индикаторы инфляционных ожиданий продолжают держаться на низких уровнях.