Рост переработки и перепродаж нефти позволили нивелировать падение цен на нефть       

Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала результаты за 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Несмотря на падение цен на нефть (Urals —10% в рублевом выражении), выручка увеличилась (+5% кв./кв.) за счет роста объемов продажи нефти (+11% кв./кв. до 7,15 млн т) и нефтепродуктов (+9% кв./кв. до 12,28 млн т) благодаря наращиванию добычи (+1,3% кв./кв.) и закупок сырой нефти (+14% кв./кв.). Вырос и объем нефтепереработки (+7% кв./кв.), так как закончились ремонтные работы на НПЗ в Сербии. Показатель EBITDA, напротив, сократился (-1% кв./кв.) из-за падения рентабельности экспорта на фоне снижения цен. Чистая прибыль снизилась чуть в большей степени по причине сокращения на 10% кв./кв. доли в прибыли совместных предприятий, которые не смогли компенсировать падение цен ростом продаж.   

Свободный денежный поток пошел на выплату дивидендов в размере 37,5 млрд руб.  

На операционный денежный поток значительное влияние оказало снижение дивидендных поступлений от совместных предприятий (до 10,6 млрд руб. с 39,4 млрд руб. кварталом ранее), так как их большая часть уже была выплачена за прошедшие периоды, и возобновления платежей стоит ожидать лишь в 2020 г. Тем не менее, операционный денежный поток вырос на 17% кв./кв. за счет дополнительного положительного эффекта от изменений в оборотном капитале на 8,9 млрд руб. по сравнению с инвестициями в него во 2 кв. 34,2 млрд руб. Однако, довольно неожиданно выросли капитальные вложения — Газпром нефть ускорила программу модернизации НПЗ. В результате свободный денежный поток составил лишь 35,5 млрд руб. (-12% кв./кв.). При этом дополнительно компания получила 11 млрд руб. от продажи основных средств. Но практически все свободные средства этого периода были направлены на выплату дивидендов акционерам (37,5 млрд руб.).  

Менеджмент считает уровень долговой нагрузки низким 

В результате чистый долг компании (с учетом краткосрочных депозитов) практически не изменился по сравнению со 2 кв. 2019 г. и составил 405 млрд руб. В целом долговая нагрузка остается на довольно низком уровне 0,64x Чистый долг/EBITDA. На телеконференции менеджмент компании также отметил, что считает текущий уровень долговой нагрузки очень низким и не планирует ее дальнейшее сокращение. Более того, менеджмент заявил, что в будущем компания может прибегнуть к привлечению дополнительного долга для финансирования новых проектов. Газпром нефть планирует сохранить капвложения на пиковых уровнях — около 400 млрд руб. в 2020 г.  

В 2020 г. компания способна самостоятельно покрыть капвложения и дивиденды 

По нашим оценкам, с учетом дивидендных поступлений операционный денежный поток компании по итогам 2020 г. может превысить 600 млрд руб., что полностью покроет капитальные вложения в размере 400 млрд руб. Оставшиеся 200 млрд руб., скорее всего, будут распределены акционерам через дивиденды (по итогам 2018 г. на дивиденды направлено 141 млрд руб.). Краткосрочный долг, который составляет лишь 14,7 млрд руб., может быть погашен из текущих средств (319 млрд руб.) либо рефинансирован.   

Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что является ниже 12-месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1-го эшелона. Лучшее сочетание риска и доходности имеют, по нашему мнению, бумаги PGLLIN 24 (YTM 3,8%). Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).