Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 3 кв. 2019 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра опустился ниже отметки 200 млрд руб. за счёт продажи Etalon Group доли в Лидер-Инвесте, и мы ожидаем дальнейшего снижения этого показателя, как минимум, за счёт уже состоявшейся монетизации других активов.

Консолидированная выручка выросла на 6,6% г./г., а OIBDA — на 4,4% г./г., несмотря на ухудшение показателей Segezha Group и Агрохолдинга Степь из-за негативной конъюнктуры на рынках soft commodities. Основным фактором, поддержавшим рост финансовых показателей, стали хорошие результаты МТС, которая показала рост выручки от услуг сотовой связи на уровне 3% г./г. на фоне снижения этого показателя у основных конкурентов.

Чистый долг корпоративного центра в 3 кв. 2019 г. снизился на 19 млрд руб и составил 199 млрд руб, в первую очередь за счёт продажи 50% Лидер-Инвеста Etalon Group за хх млрд руб (есть в презентации). С учётом уже состоявшихся сделок по вторичному размещению акций Детского Мира и продажи украинского актива МТС, Система должна получить ещё порядка 25 млрд руб в 4 кв. 2019 г. или в начале 2020 г.

В ходе телеконференции руководство АФК отметило, что на текущем этапе основным приоритетом является рост ключевых активов, дальнейшее снижение долга — вторая по важности задача, и лишь третьим приоритетом является выплата дивидендов. Корпорация намерена использовать слабую конъюнктуру на рынке лесной и целлюлозно-бумажной промышленности для инвестиций в расширение производства и сокращение издержек, при этом намерена выполнять эти инвестиции своими силами без привлечения внешних инвесторов. Повышенное внимание уделяется развитие бизнеса Ozon, показатель GMV которого за 3 кв (или 9 мес., есть в презе) 2019 г. составил почти 100% г./г. за счёт запуска функционала маркетплейса в начале 2019 г. и активных инвестиций в логистику.

На данный момент у Системы нет однозначного решения относительно оставшейся доли в Детском Мире, которая после SPO составила 33%, по словам менеджмента, основные задачи SPO — повышение ликвидности и, как следствие, инвестиционной привлекательности актива — были выполнены, и срочной необходимости в продаже оставшегося пакета нет, но более конкретные решения будут принимать после завершения lock-up периода через полгода после размещения.

Рублевые облигации эмитента имеют низкую ликвидность, спреды к кривой ОФЗ составляют 170 б.п., что соответствует бумагам 2-ого эшелона (примерно с таким спредом сейчас проходят первичные размещения). Исторически такие спреды по корпоративным выпускам выглядят широкими. Однако мы не ждем их сужения, поскольку банки, выступающих одними из основных покупателей негосударственных облигаций, ориентируются на o/n ставки, а также на стоимость капитала, который потребляют корпоративные выпуски (существенно выше чем ОФЗ). В сравнении с RUONIA доходности корпоративных бумаг не выглядят высокими (текущий спред в 100-150 б.п. по 5-летним выпускам 2-ого эшелона выглядит справедливым).