"Газпром": падение цен и высокие дивиденды приведут к росту долговой нагрузки

Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал слабые финансовые результаты по итогам 4 кв. 2019 г. Также, мы негативно смотрим на перспективы 2020 г., учитывая новые прогнозы менеджмента. По итогам 4 кв. падение выручки было обусловлено снижением средней цены реализации газа в дальнее зарубежье (-27,7% г./г. до 198,2 долл./тыс. куб. м), а также более низкой ценой реализации в страны бывшего СССР (-14,2% г./г. до 152,6 долл./тыс. куб. м). При этом данное снижение цен было частично компенсировано ростом объемов продаж газа в этих направлениях (на 5,4% г./г. до 61,0 млрд куб. м и на 6,4% г./г. до 11,7 млрд куб. м, соответственно). Объем реализации газа на внутреннем рынке сократился на 5,0% г./г. 72,9 млрд куб. м, в результате чего общий объем продаж сохранился на уровне 4 кв. 2018 г. (145,6 млрд куб. м). Показатель EBITDA упал существеннее по сравнению с выручкой (на 53% г./г. против 16% г./г.), что было связано с ростом прочих операционных расходов на 21,6% г./г. (до 222,9 млрд руб.), а также затрат на оплату труда более чем в 4 раза г./г. (до 178,9 млрд руб.) ввиду переоценки пенсионных обязательств. Более того, выросла и эффективная налоговая ставка до 29%, что в сумме привело к падению чистой прибыли на 65% г./г.

Свободный денежный поток Газпрома по итогам 4 кв. 2019 г. ожидаемо оказался отрицательным (-182 млрд руб.) на фоне двукратного сокращения EBITDA, а также из-за увеличения капитальных затрат (+23,1% г./г. до 551 млрд руб.) при росте инвестиций в нефтяной бизнес и переработку. Однако отрицательный денежный поток был полностью перекрыт поступлением 186 млрд руб. от продажи казначейских акций. Дополнительно 61,3 млрд руб. Газпром получил от ассоциированных компаний. Это позволило выплатить проценты и дивиденды на общую сумму 26,4 млрд руб., а также инвестировать 13,5 млрд руб. в совместные предприятия. В итоге с учетом отрицательного эффекта от изменения курса (-12,3 млрд руб.) денежные средства Газпрома (включая краткосрочные депозиты) выросли на 18 млрд руб. до 1,37 трлн руб., а чистый долг практически не изменился. При этом долговая нагрузка выросла до 1,36х Чистый долг/EBITDA в результате значительного сокращения EBITDA в 2019 г.

На телеконференции, посвященной итогам 2019 г., менеджмент озвучил свои ожидания относительно будущих результатов деятельности компании. В частности, в 2020 г. Газпром ждет дальнейшее падение экспортных цен в дальнее зарубежье, которые могут сократиться до 133 долл./тыс. куб. м (с 211 долл./тыс. куб. м в 2019 г.). Помимо этого, компания ожидает падения объемов экспорта газа до 167 млрд куб. м (со 199 млрд куб. м в 2019 г.), в то время как продажи на внутреннем рынке могут снизиться на 5% г./г. (до 224 млрд куб. м). Таким образом, по нашим оценкам, Газпром может потерять до 20 млрд долл. экспортной выручки в дальнее зарубежье. Тем не менее, мы считаем такой прогноз консервативным, и показатели будут во многом зависеть от восстановления спроса и температур в зимний период. С другой стороны, менеджмент подтвердил дополнительную оптимизацию операционных и капитальных вложений в сумме более чем на 440 млрд руб. В результате оптимизации капитальных расходов инвестиционная программа компании в 2020 г. может сократиться более чем на 500 млрд руб. до уровня в 1,3 трлн руб.

Но так или иначе, мы полагаем, что при реализации текущих прогнозов менеджмента даже с учетом сокращения капвложений свободный денежный поток компании останется отрицательным. При этом компания планирует сохранить текущую дивидендную политику, в т.ч. и высокий уровень дивидендов. Так, по итогам 2019 г. компания намерена выплатить 360 млрд руб. Мы считаем, что в 2020 г. существенно вырастет долговая нагрузка, которая при таком, на наш взгляд, достаточно негативном сценарии по итогам 2020 г. может достичь 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM (главным образом, из-за падения показателя EBITDA). Напомним, что согласно новой дивидендной политике, Газпром может принять решение о сокращении размера дивидендов при достижении Чистый долг/EBITDA уровня 2,5х. Очевидно, что текущие прогнозы менеджмента будут корректироваться после выхода мира из глобальной изоляции и восстановления спроса.

Спред евробондов Газпрома (в частности, GAZPRU 28) к суверенной кривой РФ сейчас всего лишь на 20 б.п. шире (55 б.п.), чем был до мартовской распродажи. При этом, по нашему мнению, автономные кредитные метрики Газпрома ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали сильнее себестоимости ввиду слишком крепкого рубля). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ лучшей альтернативой.