"Лукойл": свободный денежный поток полностью ушел акционерам

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка сократилась на 8% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть (марка Urals подешевела на 10% кв./кв. в рублевом выражении), а также за счет падения объемов продаж сырой нефти (-5% кв./кв. до 22,4 млн т) и нефтепродуктов (-3,7% кв./кв. до 30,9 млн т). Однако при этом на 48% кв./кв. до 14,9 млрд руб. увеличилась выручка на международном рынке от прочей продукции. Компания также перевела часть продаж нефтепродуктов на внутренний рынок, где цена практически не снижалась. Сокращение EBITDA оказалось незначительным (1,3% кв./кв.) благодаря доходам от хеджирования трейдинговых операций, а также за счет положительного эффекта от использования более дешевых запасов в трейдинге. Более того, чистая прибыль даже увеличилась на 5% кв./кв. благодаря прочим неоперационным доходам в размере 6,5 млрд руб. (против убытка в 6,4 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.).

По итогам 3 кв. 2019 г. ЛУКОЙЛ сгенерировал значительный свободный денежный поток в размере 209 млрд руб. (+29% кв./кв.), который был направлен на выкуп собственных акций (110 млрд руб.) и выплату дивидендов (110,5 млрд руб.). Помимо этого, компания погасила долг в объеме 14 млрд руб. и выплатила проценты на 5 млрд руб., а также перечислила 47,6 млрд руб. в рамках приобретения 25%-й доли в проекте Marine XII в Республике Конго. В результате запас денежных средств на балансе компании сократился на 10% до 484 млрд руб., а чистый долг вырос на 50% до 174 млрд руб., однако его величина по-прежнему остается незначительной в масштабах компании.

Стоит отметить, что в общей сложности на выкуп собственных акций за 9М 2019 г. ЛУКОЙЛ направил около 3,8 млрд долл. Напомним, новая программа выкупа на 3 млрд долл. была объявлена с 1 октября по конец 2022 г. Мы полагаем, что расходы компании на выкуп акций резко сократятся с 4 кв. 2019 г., а большая часть свободных средств будет распределяться акционерам через дивиденды. Новая дивидендная политика предусматривает направление 100% свободного денежного потока на выплату акционерам. Таким образом, не стоит ждать дальнейшего сокращения долговой нагрузки компании. Однако она будет оставаться на низких уровнях, так как ЛУКОЙЛ не планирует значительный рост инвестиций.

По нашим оценкам, в 2020 г. операционный денежный поток компании может превысить 1,2 трлн руб., что полностью покроет капитальные вложения (менее 500 млрд руб.), выкуп акций и процентные платежи (в сумме около 100 млрд руб.), а оставшиеся средства 600 млрд руб., скорее всего, будут направлены на выплату дивидендов по итогам года. Краткосрочный долг (113 млрд руб.), в свою очередь, скорее всего, будет рефинансирован.

Евробонды эмитента являются самыми дорогими в сегменте бумаг РФ 1-го эшелона (торгуются с минимальными премиями к суверенной кривой РФ, по LUKOIL 23 она составляет 38 б.п.). По нашему мнению, на фоне неизбежного снижения ключевой долларовой ставки и отсутствия предложения нового долга со стороны крупнейших российских нефтегазовых компаний долларовые доходности обращающихся бумаг не будут расти (то есть кривые доходностей будут ниже или такими же). Это обстоятельство делает привлекательными для инвестирования длинные выпуски GAZPRU 34, GAZPRU 37, ожидаемые 12-месячные текущие доходности составляют 5,9-6% годовых.