Влияние нефтяного шока на платежный баланс

Мы оценили эффект падения нефтяных котировок и ослабления курса рубля на платежный баланс России. По нашим оценкам, при сохранении нефтяных цен на уровне 25 долл. за барр. до конца года и при среднем валютном курсе 80 руб. за долл. профицит текущего счета в этом году составит 20 млрд долл. (1,8% ВВП). Балансирующей текущий счет ценой на нефть является уровень около 15 долл. за барр. Снижение резервов ЦБ РФ составит 20 млрд долл. (продажа валюты без учета переоценки), отток капитала – 40 млрд долл.

Анализ платежного баланса позволяет понять, насколько внешнеторговые связи страны пострадают в результате нефтяного шока. Основной удар на себя примет торговый баланс (экспорт минус импорт). Его снижение отразится на текущем счете, который также включает счет услуг и прочих доходов. Финансовый счет пострадает из-за оттока капитала, где выход нерезидентов из российских активов также скажется на динамике валютного курса. Примерно половина этого оттока будет абсорбирована продажей валюты Банком России из своих резервов, остальное купят российские участники рынка.

Падение цен на нефть снизит нефтегазовый экспорт, коронавирус – ненефтегазовый

Снижение цен на нефть напрямую затрагивает торговый баланс России, поскольку доля нефтегазового сырья в экспорте превышает 65%. Из-за снижения глобального спроса на минеральную продукцию падает не только цена, но и объемы. По нашей оценке, снижение цены на нефть на 1 доллар эквивалентно сокращению экспорта на 3,2 млрд долл. Если цена на нефть сохранится на уровне 25 долл. за барр. до конца года, то экспорт за 2020 г. будет примерно на 165 млрд ниже уровня прошлого года и составит 253 млрд долл.

Помимо нефтегазового сегмента, который оказался под ударом, несырьевая составляющая экспорта также испытывает трудности, связанные с эпидемией коронавируса. В первую очередь пострадает экспорт услуг (транспортные, туристические), падение которого мы оцениваем в 10 млрд долл.

Ослабление курса рубля приводит к сокращению импорта с одной стороны…

Если экспорт попал под давление со стороны цен на нефть и коронавируса, то импорт – со стороны курса рубля. Динамика импорта быстро реагирует снижением, когда происходит ослабление курса, которое в марте составило 25% м/м. Сжатие импорта будет сдерживать падение профицита внешней торговли в условиях низких цен на сырье. По нашей оценке, ослабление курса на 1% снижает объем импорта на 1 млрд долл.

…с другой – поддерживает текущий счет

Плавающий курс рубля оказывает поддержку не только торговому балансу, но и текущему счету в целом. По нашей оценке, профицит текущего счета в 2020 г. составит 20 млрд долл., из которых 16 млрд долл. уже получены за 2М20. Наш прогноз составлен при условии сохранения курса USD/RUB около 80 и цены на нефть 25 долл. за барр. до конца года. Положительный баланс текущего счета означает, что ЦБ РФ не придется использовать свои резервы для его финансирования.

По нашей оценке, балансирующая цена на нефть для баланса текущего счета находится возле отметки 15 долл. за барр. Важно отметить, что для текущего счета в рамках сегодняшних реалий не применима концепция балансирующего курса рубля. Поскольку рубль гибко реагирует на внешние шоки, динамика импорта и экспорта также изменяется, при этом нелинейно.

По нашей оценке, профицит внешней торговли сохранится даже в случае снижения цены на нефть до 10 долл. за барр. Хотя в этом сценарии баланс текущего счета будет отрицательным (-10,0 млрд долл.) по причине дефицита баланса услуг и доходов. Баланс услуг и доходов будет оставаться отрицательным при широком диапазоне цен на нефть. Это происходит по причине крупных дивидендных выплат за рубеж (25 млрд долл. в 2019 г.).

Анализ второй компоненты платежного баланса (финансового счета) показывает, что во время резкой девальвации рубля предприятия и население увеличивают спрос на иностранную валюту для погашения внешнего долга либо как инструмент сбережений. В этом году отток капитала вырастет, по нашей оценке, до 40 млрд долл. (с 12,7 млрд долл. за 2М20, после притока 1,8 млрд долл. в 2019 г.). 

ЦБ РФ использует свои резервы для поддержки курса рубля

Балансируя между спросом и предложением на валюту, ЦБ использует свои резервы для сглаживания последствий нефтяного шока. Мы оцениваем, что в этом году ЦБ направит около 20 млрд долл. своих активов на продажу валюты в соответствии с бюджетным правилом и в рамках сделки по Сбербанку. Эта сумма не учитывает переоценку резервов.

• Продажи валюты в соответствии с бюджетным правилом происходят в случае падения стоимости нефти ниже цены отсечки в 42,4 долл. за барр. ЦБ РФ начал их с 10 марта. 
• Продажа валюты для сделки по Сбербанку. С 19 марта ЦБ РФ начал продажу валюты в рамках сделки по приобретению акций Сбербанка. Валюта продается при цене Urals ниже 25 долл. за барр., объем будет зависеть от глубины падения нефтяных цен. Эти операции осуществляются в дополнение к продажам по бюджетному правилу.

Таким образом, сейчас ЦБ РФ фактически замещает выпадающий нефтегазовый экспорт из-за снижения цен на нефть. Объем продаж при среднегодовой цене на нефть 30 долл. за барр., по нашей оценке, составит 1-2 млрд долл. в месяц. Отметим, что даже при экстремально низких котировках нефти (10 долл. за барр.) резервов будет достаточно, чтобы профинансировать дефицит текущего счета и отток капитала. 

Достаточно ли у Банка России резервов, чтобы сгладить последствия шока?

Чтобы ответить на этот вопрос, вернемся на несколько лет назад. В результате введения бюджетного правила ЦБ РФ с начала 2017 г. по февраль 2020 г. активно покупал валюту, откладывая средства на черный день. Благодаря этой стратегии было накоплено более 150 млрд долл. в ликвидной части Фонда национального благосостояния. Всего на 20 марта объем золотовалютных резервов ЦБ РФ составляет 550 млрд долл. Совокупный объем внешнего долга составляет 481 млрд долл. Согласно графику погашения внешнего долга, в этом году предстоит погасить 59 млрд долл., но значительная часть этой суммы будет рефинансирована, как и в прошлые годы. Таким образом, уровень резервов с запасом обеспечивает выполнение внешних обязательств.

Даже если предположить, что все нерезиденты продадут свои активы в ОФЗ и репатриируют выручку (около 37 млрд долл.), резервов хватит даже на покрытие этого оттока. При этом большой частью внешнего долга России владеют российские компании и инвесторы, поэтому достаточность резервов ЦБ имеет значительный запас.